37号文对境外私募及上市的影响及相关问题的规范要点
为了简政放权、促进跨境投资便利化，国家外汇管理局于2014年7月14日发布了《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(汇发[2014]37号，简称“37号文”)。
同时，亦废止了2005年11月1日实施的《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(汇发[2005]75号，简称“75号文”)。
以下是37号文对相关问题的规范要点：
(1)37号文登记：在搭红筹架构时，境内居民个人在设立了境外控股公司后、设立WFOE之前，应向外管局申请办理境外投资外汇登记手续。
如果不办理登记，境内居民从特殊目的公司获得的利润和权益变现所得将难以调回境内使用。而且，还会造成WFOE与境外母公司之间的资金往来(利润、出资等)均不合法，从而可能会对公司境外上市造成障碍。而境内机构境外直接投资(ODI)有专门手续，无需办理37号文项下外汇登记。
(2)登记的地点和时间：目前，一般通过VIE架构申请办理。操作上，一般通过境内权益(内资公司)注册地的银行进行申报，且必须在WFOE设立(以营业执照颁发为标志)前办理。银行在办理过程中若遇到不确定的问题，仍然会报外管局审核。
(3)登记的基础：以VIE架构申请办理37号文登记前，境内居民需要首先成为内资公司的股东。但是，该境内居民在内资公司的持股比例，不需要和其在境外作为融资主体的特殊目的公司(开曼公司最常见)中的持股比例完全一致。
(4)未完成37号文登记：上市前如果有部分股东因故，未办理37号文登记，特别是在美国或香港上市的情况，只要不是控股股东，经过适当披露也往往不会对上市造成实质不利影响。实践中也存在这样的先例。
(5)变更登记：当境内居民直接持股的特殊目的公司(一般为BVI公司)的股权结构、名称、经营期限等基本信息发生变化时;BVI公司将其持有的开曼公司股权售出变现后，分配给境内居民，该境内居民需要将收益调回境内使用时。BVI公司持有的开曼公司股权发生变化(即第二层变化)则无需变更登记。
(6)多个创始人：当公司存在多个创始人(境内居民)，通常建议每个创始人都单独设立一个BVI公司。这是因为如果全部创始人在同一个BVI公司持股，当任何一个创始人的持股发生变化时，所有创始人都需要办理变更登记，会比较繁琐。
(7)红筹直接持股(非VIE)：在直接持股的结构下，实践中经常办不出初始登记(尽管37号文规定了这种情况)，一般只能通过WFOE所在地的外管局办理补登记，且耗时较长。
另外，可能需要交纳数十万的罚款(根据各地实践，也可能更多)。同样，虽然37号文规定境内居民可以使用境外合法收入向特殊目的公司出资，并办理37号文登记，但实践中一般无法办理(有通过该种方式完成补登记的案例)。
(8)资金回境：如境内居民在境外出售股权套现，且计划将资金调回境内使用，外管局通常会要求该境内居民开立个人外汇账户(受监管)，用以存放调回的外汇资金，并根据资本项目外汇管理规定结汇使用(支付结汇制)。
(9)信托：虽然通过信托取得特殊目的公司的经营权、收益权或者决策权仍属于应当办理37号文登记的情形，但实践中以信托结构办理37号文登记可能会存在一定障碍。
(10)员工股权激励：7号文规定，员工获得非上市特殊目的公司股权激励的，可以在行权前申请办理37号文登记，但办理时还是存在障碍。实践中，员工无法通过办理这种登记将行权价款汇出境外，或被登记为境外公司股东，直到上市(适用上市后行权的登记流程)。
37号文对境外私募及上市的影响
由于75号文将返程投资外汇管理纳入了外汇监管的范围，该文自2005年颁布以来就一直是民营企业海外私募融资及上市重点关注的问题之一。然而，令人遗憾的是，由于75号文的部分条款的含义较为模糊，加之各地外管局对于75号文条文的理解和执行尺度不一，使75号文登记在某种程度上成为民营企业进入海外资本市场的“拦路虎”，其不仅增加了所涉企业的合规成本，也从反面助长了各种“翻墙”行为，其立法效益饱受业界诟病。37号文正是在这种背景下应运而生，37号文的生效和实施亦将对民营企业的海外融资和红筹上市产生重大的影响,其主要体现在如下几个方面：
1.登记更便利
37号文对登记内容进行了大幅简化(如：只对境内居民控制的第一层特殊目的公司进行登记、不再要求提供与投资机构签署的融资意向书、不再审核外汇返程投资是否需要其他主管部门批准等)，在操作规程中对于外管局的审核尺度也提供了更清晰和更具操作性的标准和要求。这些变化将有助于限制地方外管局的自由裁量权，扭转各地执法尺度宽严不一的局面，使得办理外汇登记的时限及结果更加可预期。
2.“翻墙”更困难
37号文通过拓展“特殊目的公司”、“返程投资”等定义、增加特殊目的公司上市前股权激励的外汇登记程序等安排，把目前市场上比较流行的设立海外信托、狭义解释“股权融资”等规避75号文登记的手段纳入到了外管局的监管范围。按照37号文的规定，境内居民通过其拥有或控制的以投融资为目的的特殊目的公司返程投资，都需要办理返程投资外汇登记;公司高管和员工在特殊目的公司上市前行权，也需要办理返程投资外汇登记。这些规定将大大限缩灰色操作的空间。
3.违规成本更高
根据37号文的规定，境内居民在37号文颁布之前，以境内外合法资产或权益已向特殊目的公司出资但未按规定办理境外投资外汇登记的，境内居民应向外汇局出具说明函说明理由。外汇局根据合法性、合理性等原则办理补登记，对涉嫌违反外汇管理规定的，依法进行行政处罚。关于“先处罚、后补办”原则，并非37号文的首创，此前已体现在外管局在75号文之后颁布的一系列实施细则中。
37号文第15条，不惜重墨详细列举了违反该通知的各种行为将受到的《外汇管理条例》设定的处罚。按照37号文所揭示的国家外管局弱化事前审批、强化事中事后监管的思路，在新规则大幅放松登记条件的情况下，如果境内居民仍不按37号文的要求办理返程投资外汇登记，其受处罚的概率和行政处罚的幅度将有可能大幅提高。
值得注意的是，在界定“返程投资”时，75号文明确涵盖了“协议控制”，但各地外管局过去在办理涉及VIE结构的境内居民境外融资的外汇登记时存成不同的监管尺度，尤其在是否要求申请人如实、全面披露VIE结构方面存在不同的实践。37号所述的“取得所有权、控制权、经营管理权等权益的行为”没有明确涵盖“协议控制”，将来境内居民在申请办理涉及VIE结构的外汇登记时，是否能全面披露VIE结构并顺利获得登记还有待实践检验。37号文也没有排除2006年商务部等六部委联合颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(下称“10号令”)的效力。
10号令所设定的“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批”这一要求，因为8年来商务部鲜有批准关联并购的先例，故成为试图通过“关联并购”在境外设立特殊目的公司并在境外融资企业的不可逾越的屏障。境内居民(含境内机构和境内居民个人)以投融资为目的，以其合法持有的境内企业资产或权益，或者以其合法持有的境外资产或权益，在境外直接设立或间接控制的“特殊目的公司”的过程本身是一个“关联并购”的过程。如果10号令的限定依然存在，37号文预期的登记对有意进行境外融资的企业而言并没有什么“实惠”。因此，37号文是否还有实施细则“拾遗补缺”，外管局是否已与商务部就前述“关联并购”问题达成一致，或者说37号文的颁布是否预示着商务部对于关联并购的审批要求和实践亦将发生变化，值得各方关注。
