适度价值回归孕育着今年股市机会

自“三会”换帅以来，连续出台了一系列针对股市的政策，可以说，管理层正以2009年以来所未曾有过的政策力度在推动股市健康发展。从更深层次看，这很可能标志着管理层已开始将股市作为今年调控经济、实现“稳增长”目标的重要工具。这种股市对实体经济的反作用万不可忽略。

在中国经济正面临较明显减速压力的背景下，一些研究机构对年内实体经济做出了较悲观的判断，并据此看淡今年的沪深股市。笔者认为，这种分析割裂了实体经济与股市之间的有机联系——仅强调了实体经济对股市的作用，却忽视了实体经济并非影响股市的唯一因素，更忽视了股市对实体经济的反作用；事实上，当前沪深股市不仅具备价值回归空间，而且如果政府能因势利导、引导股市适度价值回归，更将有利于实现“稳增长”经济总目标。因此，股市实际已成为政府现况下调控经济的重要工具之一。

首先，对于股市投资主体研究涉及投资者群体心理等主观因素，对投资客体的研究主要涉及公司客观经营状况；公司业绩的变化最终必须通过影响投资主体的实际交易行为方能影响股市的涨跌，因此，如能在投资主体环节施加必要的影响，利用政策改变投资者预期，则有可能在较差的宏观经济环境下实现较好的股市表现。

美国在2008年爆发次贷危机后，实体经济一直陷于总体低迷状态，但美联储通过量化宽松政策却成功地促成了美股自2009年以来的总体持续上涨。可见，相对于实体经济状况，保持宽裕的市场资金供给（如降低存款准备金率来增加市场流动性）更可能是股市走牛的必要条件。

其次，截至今年3月底，沪深股市总市值已达22.47万亿元、A股持仓账户数已接近5693万户，总量庞大的沪深股市已能对实体经济产生重要的反作用，而这种反作用主要通过影响私人消费和私人投资两个渠道作用于经济总需求。

一方面，由于股市的投资收益往往很不确定，具有突出的非预期性和不在日常支出规划之内的特征，通常个人会对股市的投资收益产生较高边际消费倾向，因此股市上涨往往更能较常规性收入增长（如工薪收入、储蓄利息收入等）更好的拉动即期私人消费；另一方面，股市的上涨还会带来对股票需求的上升，于是股票供给得以加快，而企业通过融资或再融资所获权益资本的风险承受能力要明显大于债务资本，使得较高风险的私人投资项目得以成行，从而有效地促进私人投资。

还有，虽然当前中国经济出现减速的现状会使公司整体经营业绩增速也随之下滑；但正处于市盈率历史低点的现状，决定了沪深股市已具备合理价值回归的空间。

以目前3年期银行定期存款5%的利率水平推算，股市可供参考的中期价值中枢约在20倍左右，而截至3月底沪深300指数的动态市盈率仅为10.92倍、处于历史低点附近，远低于市场可供参考的中期价值中枢。再从沪深股市历次大幅度涨跌周期看，基本都围绕着25倍左右的市盈率水平上下波动，从而产生了强烈的“锚定效应”。所以，将25倍左右的市盈率水平视作可供参考的长期价值中枢，以此判断沪深股市是否具备投资价值已成市场参与各方的共识。因此，鉴于当前股市正处价值严重低估状态，即便未来公司整体经营业绩增速下滑而使得股市未来动态市盈率有所上升（如上升至12倍市盈率水平），但其上升幅度仍远不能恢复到合理市盈率水平，这就决定了当前沪深股市具备很大价值回归的空间。

最后，如果管理层能在既不产生虚拟经济泡沫、又使各类股市投资者受益的同时，通过发挥股市对私人消费和投资的拉动效应来促进“稳增长”经济总目标的实现，应能实现相关利益各方的共赢。

至于引导股市适度价值回归的具体方法，笔者建议可以通过以下两种途径：首先，通过直接作用于股市的投资客体——即市场中的股票来实现，具体作用方式包括改变股市价值中枢和改变股市供求关系；前者主要指通过调整市场利率、印花税税率和资本利得税率等来影响投资收益率，从而影响整个股市的价值中枢；后者主要通过控制股市融资规模以及控制政府性质资金的入市规模、调低存款准备金率以提供持续宽松的资金环境等来直接影响股市供求关系。其次，则是通过影响股市中的非政府性投资主体的市场预期、进而改变其投资行为，具体实现方式主要是管理层利用其各种政策资源和媒体渠道，通过释放不同力度的政策和控制政策信息的传播效率来影响市场投资者的预期，进而影响其投资行为。

此外尤为值得关注的是，自去年底“三会”换帅以来，管理层连续出台了一系列针对股市的政策，如强化公司分红机制、推动地方养老金入市、大幅提高QFII投资总规模等等。可以说，管理层正以2009年以来所未曾有的政策力度在推动股市健康发展。从更深层次看，笔者认为，这很可能标志着管理层已开始将股市作为今年调控经济、实现“稳增长”目标的重要工具。在此背景下，沪深股市今年仍然值得期待。( 作者系华西证券研究所高级研究员)